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高华证券:联邦基金利率走势 政策规则与市场隐含利率

发布时间:2019-10-09 18:54:22

高华证券:联邦基金利率走势 政策规则与市场隐含利率 2012-04-17 类别: 机构: 研究员:

[摘要]

美联储副主席JanetYellen在上周的讲话中提及了联邦基金利率在三种不同货币政策规则下的不同走势。在本文中,我们将她所讨论的政策规则与当前市场定价隐含的联邦基金利率进行了比较。

与其中两种政策规则相比,当前期货价格所隐含的联邦基金利率上调时间更早,但同时其隐含的2017-2018年联邦基金利率低于所有政策规则所隐含的水平(即政策紧缩的步伐相对较慢)。造成这些差异的原因可能有很多,我们将之分为四类:1)市场观点是多种观点的平均值(“市场”并非一种观点而是多种观点);2)对于经济前景的预期不尽相同;3)有关美联储反应机制的观点存在差异;4)定量放松导致期限溢价发生变化。

我们自己的观点是,当前市场隐含利率和政策规则隐含利率之间的差异是所有这些因素综合作用的结果。我们仍然预计美联储将于2015年三季度开始加息,较市场预期晚一年左右。我们预计,一旦开始加息,加息步伐将相对较快。

美联储副主席JanetYellen在上周的讲话中提及了联邦基金利率在三种不同货币政策规则下的不同走势(请参见“经济前景和货币政策”,纽约,2012年4月11日)。她对联邦公开市场委员会(FOMC)在1月份和3月份会议上关于经济状况可能意味着至少在2014年年底之前联邦基金利率应维持在异常低位的观点表示支持,并称常规政策规则是她做出这一判断所使用的工具之一。在本文中,我们将她所提到的政策规则与当前市场定价所隐含的联邦基金利率进行了比较。

她在讲话中提及下列三种具体的政策规则:1)原版“泰勒规则”,由JohnTaylor于1993年提出;2)另一版本的“泰勒规则”,于1999年提出,该规则对于产出缺口赋予了更高权重;3)一套基于“最优控制法”的规则。“最优控制法”即根据决策者偏好和经济形势等一定假设来推断政策利率的最佳路径。所有这三种规则最初都根据一套追踪FOMC预测的基本预测进行调整,之后使用美联储的FRB/US宏观经济计量模型对联邦基金利率预测进行模拟。

下图显示出联邦基金利率在三种不同政策规则下的不同走势(取自Yellen的讲话),以及当前市场隐含的联邦基金利率(图表1)。市场隐含利率取自欧洲美元期货合约,并被调整为等同于联邦基金利率的形式(我们将隐含的LIBOR利率减去35个基点,与当前联邦基金利率-LIBOR掉期的定价基本一致)。

无论使用调整后欧洲美元期货还是五年期隔夜指数掉期(OIS),当前市场定价隐含的五年后联邦基金利率均值都约为0.8%。

这与泰勒规则(1999)所隐含的联邦基金利率五年均值(2012年二季度至2017年一季度为0.92%)较为接近。目前市场对未来五年的定价低于泰勒规则(1993)所隐含的五年期利率(1.25%),但高于Yellen“最优控制法”所隐含的水平(0.45%)。

就略长一些的时间段而言,根据当前市场定价机制得出的联邦基金利率低于这三大规则各自对应利率水平的均值。市场当前计入的未来7年后联邦基金利率的平均水平约为1.25-1.30%。使用最优控制法得出的结果为1.38%、1999年泰勒规则的测算结果为1.67%、1993年泰勒规则的预测结果为1.88%(在这一计算中,我们通过假设2018年四季度至2019年一季度期间联邦基金利率保持不变,将美联储副主席Yellen的模拟测算延伸了1个季度)。

市场隐含的联邦基金利率曲线的走势也不同于这三大政策规则。欧洲美元期货走势意味着2014年三季度(我们认为该季度联邦基金利率将升至0.5%或更高)开始加息。这晚于1993年泰勒规则预测的加息时点,但早于1999年泰勒规则及最优控制法对应时点(图表2)。尽管市场隐含的加息时点早于后两种政策规则对应时点,但期末的市场隐含联邦基金利率水平低于所有三种规则对应水平。2018年末欧洲美元期货合约隐含的联邦基金利率为2.9%左右。与此不同的是,两种泰勒规则隐含的利率水平为3.8-3.9%,而最优控制规则隐含的利率为4.3%。市场隐含的未来5-6年远期利率水平相对较低尤其值得关注,因为过去这些利率的风险溢价为正,而这倾向于推动远期利率高于未来政策利率预期(例如,可参阅BrianSack撰写的“ExtractingtheExpectedPathofMonetaryPolicyfromFuturesRates.”FederalReserveFinanceandEconomicsDiscussionSeries,2002-56)。

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